Оглавление

Введение
Глава 1. Теоретические аспекты процессов слияний и поглощений
.1 Понятия и сущность корпоративных слияний и поглощений
.2 Типология и мотивы слияний
Глава 2. Система показателей экономического анализа слияний и поглощений компаний
.1 Показатели внешнего финансового анализа
.2 Показатели системы финансового менеджмента
Глава 3. Применение системы показателей экономического анализа слияний и поглощений компаний
3.1 Методические рекомендации
3.2 Оценка слияния на примере ОАО "Уралкалий"
Заключение
Список использованной литературы
Приложение

Введение

Одним из механизмов создания и регулирования экономической эффективности в рамках деятельности компании является рыночное перераспределение прав собственности и смена или корректировка стратегии развития соответствующего предприятия. Процессы слияний и поглощений компаний, являющиеся таким механизмом, становятся обычным экономическим явлением для отдельных регионов и России в целом.
Актуальность темы. Интеграционные процессы являются одним из основных элементов стратегии развития компании, особенно в условиях развития рыночной экономики. Сегодня умение вовремя реагировать на изменяющуюся рыночную среду, опережать развитие конкурентов, рынка является ключевым фактором эффективности предприятия. Приобретение конкурентных преимуществ в лице партнеров по интеграции, их ресурсов и возможностей в совокупности с потенциалом компании и корректной оценкой интеграционных процессов может способствовать эффективной деятельности в изменяющихся рыночных условиях.
Вопросы, связанные с изучением процессов слияний и поглощений, анализу которых посвящена данная работа, являются предметом обсуждения как западных, так и российских ученых. Острая необходимость в привлечении иностранных капиталов, технологий и методов управления в реальный сектор российской экономики, очевидно, стимулирует процесс изучения различных аспектов проведения слияний и поглощений. Это особенно актуально в плане изучения зарубежного опыта для создания адекватных условий инвестирования для зарубежных компаний. Что касается российских авторов, то тема, связанная с анализом проведения корпоративных слияний и поглощений является недостаточно исследованной и изученной и затрагивается в основном в отдельных научных статьях, посвященных более широкой проблематике. Хочется так же отметить, что теоретические знания по данному направлению возникают в основном как результат исследования происходящих на рынке процессов. И как следствие, теория носит описательно-констатирующий, а не созидательно-рекомендательный характер. Актуальность и недостаточная научная изученность процессов корпоративных слияний и поглощений и их оценки в условиях как роста общего количества данных процессов в России, так и очевидной долгосрочной тенденции развития корпоративного сектора экономики в целом, определили выбор темы, цели и задачи данной работы.
Объектом исследования являются интеграционные процессы рынка корпоративного контроля, а именно слияния и поглощения, характеризующиеся синергетическим эффектом.
Предметом исследования является система показателей для экономического анализа целесообразности интеграционных процессов, в основе которой лежит как открытая, так и инсайдерская информация.
Целью работы является исследование и анализ в обобщенном и систематизированном виде финансовых аспектов слияний и поглощений на основе как иностранного, так и российского практического опыта для определения значения финансовых аспектов в общей системе факторов стратегии слияний и поглощений.
Для достижения указанной цели поставлены следующие задачи:
-	исследовать современные особенности слияний и поглощений как формы концентрации и консолидации капитала в условиях глобализации мировой экономики;
-	структурировать и проанализировать процессы слияний и поглощений;
-	сформулировать и структурировать систему показателей экономического анализа эффективности слияний и поглощений;
-	исследовать отдельные финансовые вопросы (например, финансирование сделок), имеющие существенное значение при слияниях и поглощениях;
-	сформулировать и обосновать перспективы и тенденции процессов слияний и поглощений в России.
Теоретической и методологической основой исследования послужили труды как иностранных, так и российских экономистов в данной области, включая фундаментальные исследования и публикации в специализированных периодических изданиях. При работе над настоящей работой использованы методологические подходы и выводы, содержащиеся в работах таких экономистов как Стэнли Рид, Александра Лажу, Ричард Брейли, Стюарт Майерс, Ричард Пайк, Билл Нил. А так же таких авторитетных российских авторов как Н. Рудык, Ю. Игнатишин, В. Бочаров, А. Черезов.
В качестве информационной базы были использованы материалы информационного агентства "M&A", PricewaterhouseCoopers, London Stock Exchange и другие иностранные и российские источники.
Структура работы определяется целью и задачами исследования. В первой главе введены понятия, раскрыт теоретический аппарат и сущность корпоративных интеграционных процессов. Здесь же определены участники и сегменты корпоративных слияний.
Во второй главе рассматриваются основные положения экономической оценки слияний и поглощений: это и показатели внешнего финансового анализа (основываясь на данных годовой финансовой отчетности компаний), так и показатели системы финансового менеджмента, зачастую доступные только узкому кругу лиц.
Третья глава посвящена экономической оценке крупнейшего в 2011 году на российском рынке слияния ОАО "Уралкалий" и ОАО "Сильвинит".
В заключении обобщаются результаты исследования, систематизируются выводы работы, определяются основные тенденции развития данной темы.

Глава 1. Теоретические аспекты процессов слияний и поглощений

1.1 Понятия и сущность корпоративных слияний и поглощений

Процессы обращения прав корпоративного контроля требуют детального описания различных толкований и взглядов в их отношении. При изучении этой проблематики в центре внимания оказывается рынок корпоративного контроля. Термин "рынок корпоративного контроля" ввел в 1965 г. американский экономист Генри Манне, который, анализируя проблему повышения эффективности корпоративного сектора национальной экономики США, предположил существование прямой связи между эффективностью управления корпорацией и рыночной стоимостью ее акций.
Зарубежная и российская теория и практика нередко расходятся в толковании понятий. Западные источники под описанием рынка корпоративного контроля понимают процессы слияния и поглощения, выкупа с использованием рычага, выделения и разделения. Эти процессы рассматриваются в рамках приобретения полного контроля над предприятием через приобретение не менее 50 %+1 акций/долей, на которое должно быть дано согласие не менее 50 % акционеров. Российские авторы рассматривают аналогичные процессы, при этом классифицируя их на технику экспансии, рассматриваемую в этой работе, и технику сжатия. Еще одним способом изменения права собственности является выкуп долговым финансированием. Подход к идентификации интеграционных процессов базируется на появлении в результате интеграции новой компании, либо осуществление процессов в рамках существующих форм. В этом есть два основных вида интеграционных направления: приобретение - процесс приобретения прав корпоративного контроля в одностороннем порядке и в рамках существующих организационных форм; и слияние, если речь идет об интеграции на базе вновь создаваемых компаний.

Рис. 1.1.1 Виды интеграционных процессов

Изучение интеграционных процессов рынка корпоративного контроля предполагает описание непосредственно рынка, процессов, его характеризующих, и активов, обращающихся на нем. В первую очередь требуется определить права, обращающиеся на этом рынке. При этом сталкиваемся с необходимостью учета характеристик и проблем совмещения экономических и юридических свойств, а так же, решение вопросов разделения права собственности и возможности осуществления контроля как функции управления. Определим под контролем, возможность влиять на построение стратегии (цели, задачи и действия) и текущую деятельность компании, и, в тоже время, оценивать результаты этой деятельности. Степень и уровень влияния, а, следовательно, и контроля, зависит от конкретной экономической ситуации.
Для дальнейшего изучения вопроса, необходимо рассматривать контроль как самостоятельный процесс с учетом норм юридического нрава, в том числе понятия права собственности как совокупности прав владения, пользования и распоряжения. Под владением понимается хозяйственное господство собственника над имуществом. Пользование означает извлечение из имущества полезных свойств путем производительного или личного потребления. Распоряжение подразумевает совершение в отношении имущества актов, определяющих его судьбу, вплоть до уничтожения. На практике право собственности на долю в уставном капитале и, соответственно, законодательно закрепленные права на участие в деятельности компании и реальный контроль, и влияние на стратегию развития и текущие процессы предприятия нередко разделены. Контроль как функция управления становится недоступен собственникам: экономические и юридические нормы разделены.
Одной из причин недостаточного контроля акционеров над компанией на практике является агентская проблема - несоответствие или конфликт интересов собственников и управляющих-менеджеров (другой причиной может быть концентрация управления компанией в руках неопределенной группы акционеров, противящейся совместной работе). Собственники через общее собрание акционеров или Совет директоров нанимают управляющих для своей компании. При этом они рассчитывают на то, что целью менеджеров является максимизация благосостояния собственников, а так же полагают, что представления о дальнейшем развитии компании у них совпадают. Но на практике это зачастую не реализуется в силу различия интересов, планов и мотивации сторон. Наряду с административным способом решения этой проблемы через увольнение менеджмента, существует решение с помощью рынка корпоративного контроля.
Изменение рыночной стоимости компании свидетельствует, в том числе и об уровне управления компанией. В ситуации неэффективного управления компанией акционеры будут наблюдать (при экономической адекватности их представлений об управлении) снижение рыночной стоимости относительно аналогичных компаний и рынка в целом. В этот момент компания становится потенциальным объектом и участником рынка корпоративного контроля - компанией-целью. Происходит это в силу того, что другие участники рынка заинтересованы в приобретении контроля над компанией, имеющей потенциал развития. При этом возникает понятие потенциала стоимости компании, характеризующее разницу между текущей ценой и оценкой рыночной стоимости компании. Интерес инвесторов прямо пропорционален размеру потенциала стоимости. Соответственно, может произойти смена управляющих в силу их несостоятельности в конкретной экономической ситуации.
Для закрепления терминологии в сфере интеграционных процессов обратимся к нормам российского законодательства. Согласно Гражданскому Кодексу существует термин, описывающий ряд процессов рынка корпоративного контроля - реорганизация компаний. Это общий термин, за которым скрываются слияние и присоединение компаний, выделение и разделение, и преобразование. Интеграционные процессы рынка корпоративного контроля, а именно, слияния и присоединения, если говорить в терминах российского Гражданского кодекса, являются предметом нашего исследования. Под интеграцией на рынке корпоративного контроля будем понимать процесс приобретения прав контроля над компанией. В качестве слияния рассматривается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ. Под присоединением общества обозначают прекращение деятельности одного или нескольких обществ с передачей всех их прав и обязанностей другому.
Следует отметить, что одна и та же сделка может быть причиной двух противоположных процессов. Так выделение и последующий этап выставления подразделения на продажу для компании-продавца является процессом дезинтеграции, а для компании-покупателя интеграционным процессом. Следовательно, между процессами рынка корпоративного контроля существует тесная взаимосвязь.
Необходимо разграничить виды интеграционных процессов. По мере становления компания развивается за счет внутренних ресурсов. Постепенно происходит рост объемов продаж, активов, числа клиентов и работников, изменяется организационная структура. На определенном этапе собственных ресурсов для дальнейшего развития становится недостаточно и одним из путей решения может стать стратегия, ориентированная на интеграцию с другими рыночными агентами. В соответствии с общепринятым подходом под слиянием подразумевается любое объединение хозяйствующих субъектов, в результате которого образуется единая экономическая единица из двух или более ранее существовавших структур.
Характерной особенностью слияния является объединение нескольких фирм, в результате которого одна из них выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. Поглощение же описывается как тендерное предложение менеджмента компании-инициатора менеджменту компании-цели на приобретение контрольного пакета обыкновенных голосующих акций. Следует заметить, что во всех источниках описывается получение контроля без уточнения его степени и уровня. Для рассматриваемого рынка следует разграничивать уровень приобретаемого контроля. Необходимость в определении степени контроля возникает в случае наличия нескольких собственников. В ситуации с единственным собственником (100%), либо приобретением всего имущественного комплекса, речь идет о полном корпоративном контроле. При наличии нескольких собственников компании - о частичном корпоративном контроле. Далее будем подразумевать, что для приобретения частичного корпоративного контроля необходимо и достаточно входить в состав Совета директоров или общего собрания акционеров при осуществлении им функций Совета директоров.
Частичный контроль в свою очередь принимает пять форм.

Рис. 1.1.2. Уровень корпоративного контроля

Признак, лежащий в разделении, заключается в уровне влияния собственников на принятие решений относительно деятельности компании. Выделим следующие его формы:
·	Простой - право на участие в принятии решений (в рамках российского законодательства речь идет о доле голосующих акций не более 25% уставного капитала.
·	Блокирующий - простой частичный контроль, дающий право блокирования принятия решений (доля голосующих акций более 25% и менее 50% УК).
·	Равноправный - блокирующий частичный контроль, дающий право равноправного участия в определении решений (50% доли в УК).
·	Преобладающий - частичный контроль, дающий право преобладающего участия в принятии решений (более 50%, но менее 75% в УК) с учетом параллельного существования блокирующего частичного контроля у других собственников.
·	Доминирующий - преобладающий частичный контроль, дающий право на определение решений принимаемых собственниками (от 75% до 100% доли в УК).
Стоит так же отметить, что помимо немаловажной юридической оболочки слияний и поглощений, существуют и аспекты в бизнес-процессах, при которых переход прав корпоративного контроля над предприятием без оформления прав собственности на долю в уставном капитале возможен. Такое, например, происходит при несостоятельности (банкротстве) предприятия, когда оно распродается полностью или частично.

1.2 Типология и мотивы слияний

Слияния и поглощения классифицируются по объединяемым типам деятельности и по характеру проведения самой процедуры.
Формы объединения бизнеса различны. Причем выделить более эффективные или целесообразные не представляется возможным - каждый вариант имеет свои преимущества, причины и специфику применения. Итак, слияния часто подразделяют на горизонтальные, вертикальные и конгломератные. К горизонтальным слияниям и поглощениям относят такие, которые происходят между компаниями одной отрасли, функционирующих и конкурирующих в одной области деятельности. Ожидаемый результат этого типа заключается в достижении конкурентных преимуществ по сравнению с другими участниками данного конкретного сегмента рынка за счет экономии от масштаба и наращивания капитала.
К вертикальным слияниям относят те, при которых компания-покупатель расширяет свою деятельность либо на предыдущие производственные стадии, вплоть до источников сырья, либо на последующие - до конечного потребителя. Ожидаемый результат состоит в повышении технологической экономичности производства, снижении трансакционных издержек (участники вертикально интегрированных схем поставляют друг другу объект промежуточного производства по гораздо меньшим ценам или вообще бесплатно), лучший обмен информацией в пределах объединенной компании, что в итоге приводит к значительному снижению промежуточных затрат и, в конце концов, совокупных затрат производства конечной продукции.
Конгломерат образуется при объединении компаний из практически не связанных отраслей. Подобная интеграция осуществляется для расширения спектра продуктов - объединение компаний, производящих различную продукцию, обладающую, тем не менее, схожими признаками, и способных расширить ассортимент выпускаемой друг другом продукции. Ожидаемый результат от такой интеграции:
·	значительное повышение конкурентного превосходства образовавшейся структуры;
·	собственно конгломератные - объединение компаний из совершенно несвязанных и неродственных отраслей.
По характеру проведения процедуры слияний и поглощений подразделяются на дружественные и недружественные (враждебные). Слияния, как правило, происходят по обоюдному согласию сторон в ходе цивилизованных переговоров - принуждать будущего партнера по бизнесу к нежелательному объединению, значит проявить, отсутствие стратегического видения. В результате компания рискует потерять все. То есть слияния в чистом виде - это дружественная процедура объединения заинтересованных друг в друге компаний. Однако и недружественные слияния могут дать положительный результат, если используются как кратковременная промежуточная стадия в тщательно разработанной стратегии поглощения. Итак, дружественные поглощения - это тендерное предложение, которое делает менеджмент компании-инициатора менеджменту компании-цели на контрольный пакте обыкновенных голосующих акция компании-цели. То есть это, по сути, покупка бизнеса.
Недружественные поглощения подразумевают захват бизнеса, попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели при сопротивлении руководства или ключевых участников компании. Признание характера сделки враждебным зависит, скорее, от реакции менеджеров и акционеров (что имеет место в российской практике) компании-цели, если атакующая компания выполнила все требования органов регулирования об афишировании своих действии. Данная стратегия позволяет добиться результата даже в самых сложных случаях, хотя и предполагает более длительный период проведения процедуры слияний и поглощений.
Одним из основополагающих направлений анализа процессов слияния и поглощения является лежащая в их основе мотивация. Основная теория, которая сложилась в международной теории и практике, объясняющая причины проведения интеграционных процессов, заключается в возникновении синергетического эффекта в результате осуществления интеграции и последующей совместной деятельности. Экономические выгоды от слияния могут возникнуть только при условии, что рыночная стоимость компании AB, созданной в результате слияния, выше, чем сумма стоимостей образующих ее фирм до их объединения:
Стоимость интегрированного участника АВ > Стоимость А + Стоимость В. Можно выделить два основных фактора-импульса к слияниям и поглощениям: внешний и внутренний. Внешний подразумевает глобализацию и макроэкономические сдвиги, изменения внешней, в том числе конкурентной среды, которые снижают эффективность текущей деятельности компании и заставляют ее искать новые пути развития (государственное регулирование, состояние конкретной отрасли, политические причины). Внутренние факторы отображают стремление к корпоративной синергии и сокращению издержек. В рамках обобщенной синергетической теории, объединившей внутрифирменные причины и мотивы слияний и поглощений, приведенные зарубежными и российскими исследователями, проводится группировка частных причин на основе направлений текущей деятельности. Внутренние мотивы интеграции делятся на: операционные, финансовые и инвестиционные и стратегические.
Операционные мотивы. К этой группе в первую очередь относится такой мотив, как экономия за счет увеличения масштабов. Компании-участницы интеграции добиваются экономии, обусловленной масштабами, за счет централизации ряда услуг, таких, как бухгалтерский учет, финансовый контроль, администрирование, повышение квалификации персонала, маркетинг и сбыт и другие. Чем выше доля постоянных расходов участников, тем больший положительный эффект можно получить. Экономия за счет направления интеграции возникает при горизонтальной и вертикальной интеграции, реже при конгломерате. При горизонтальной интеграции происходит снижение части производственных затрат за счет объединения производств и устранения дублирующих функций. Вертикальная интеграция характеризуется повышением эффективности общего технологического процесса, снижением транзакционных издержек.
Наращивание присутствия на рынке за счет роста занимаемой доли - это следующая причина. Участники стремятся увеличить свою долю в отрасли: объем продаж, сбытовую сеть. Так же появляется возможность ценовой конкуренции на тех сегментах рынка, где участники конкурировали друг с другом за счет цен.
В операционные мотивы так же входит такая причина, как комбинирование взаимодополняющих ресурсов при интеграции. Две компании располагают взаимодополняющими ресурсами - каждая имеет то, что необходимо для другой, - и поэтому их слияние может оказаться целесообразным и открывает новые возможности и перспективы. Происходит экономия если и не за счет стоимости этих ресурсов, то, по крайней мере, за счет времени и дополнительных затрат на их получение. Некоторые участники в состоянии самостоятельно создать необходимые элементы, но нередко более эффективным способом является интеграция с участником, уже обладающим этими компонентами.
корпоративный слияние поглощение финансовый

Рис. 1.2.1. Мотивация процессов слияний и поглощений

Финансовые мотивы. Мобилизация финансовых ресурсов и направление их на развитие объединенной компании является основной причиной интеграции в условиях дефицита ликвидных активов (денежных средств, запасов сырья, материалов и готовой продукции). Мотивом для слияния может стать появление у компании временно свободных ресурсов. Возможна ситуация, при которой компания генерирует значительные объемы средств: компания создает крупные потоки денежных средств, но располагает незначительным выбором привлекательных инвестиционных возможностей. Поэтому компании используют образовавшиеся излишки денежных средств на фоне слабых инвестиционных перспектив для проведения слияний, чтобы таким способом осуществить вложение капитала. Часто в качестве причины конгломеративных сделок приводят диверсификацию. Положительное воздействие на благосостояние компании осуществляется посредством стабилизации доходности и снижения риска (продукта, отрасли, региона) в виду того, что все рынки не являются несовершенными. Стоит так же отметить, что существуют мнения о спорности данного мотива. Реализация этого мотива зависит, прежде всего, от того, насколько быстро компания способна перемещать финансовые ресурсы из сегментов, которые обеспечивают стабильный уровень доходности, в развивающиеся сегменты с большим потенциалом роста. Интеграция позволяет участникам получать экономию на налоговых платежах. Можно выделить два существенных элемента этого мотива - налоговые льготы и снижение налоговой базы. В первом случае речь идет о возможности использования льгот участников, не способных самостоятельно и в полной мере ими воспользоваться. Снижение налоговой базы учитывает использование больших амортизационных отчислений или значительных убытков прошлых лет для снижения налогооблагаемой базы.
Еще одним стимулом к проведению интеграции является снижение затрат на финансирование. Его суть заключается в том, что привлечение заемных средств обходится объединившимся компаниям дешевле, чем каждой из них до слияния. В результате риски кредиторов и, как следствие, их требования по стоимости снижаются.
Наряду с широко описанными в литературе причинами существует ряд специфических мотивов, используемых на практике в России так и в мире. Например, кредитная схема состоит в предоставлении кредитных ресурсов компаниями, не имеющими право осуществлять кредитную деятельность. Ярким примером может служить процесс торгов по квотам на ввоз импортного продукта. Западный импортер и дочерняя компания российского покупателя осуществляют интеграцию в виде приобретения (дочерней компании) с оплатой денежными средствами, которые в свою очередь идут на приобретение квот. В дальнейшем происходит поставка импортного товара с рассрочкой платежа. В стоимость контракта при этом включается стоимость товара, цены квот и процент по кредиту.
Еще один мотив, характерный для российского рынка корпоративного контроля, заключается в интеграции с компанией, находящейся в плохом экономическом положении и на поддержку которого выделены значительные государственные деньги либо проведена реструктуризация его обязательств за счет списания большей их части (санация).
Инвестиционные мотивы.